央行能像发股票一样发货币吗 这个经济学理论给你答案

　　从经济学理论创新角度而言，本文要为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立一个共同的微观理论基础。这三个学科分别是货币经济学、财政理论和国际金融学，而所要建立的微观理论基础基于公司财务或者公司金融。

　　众所周知，货币经济学发展到今天，经历了许多争论与修订，也有重要的学术贡献，比如货币数量论。财政理论是相对于货币理论独立发展而又相关的另外一个理论，其中较为重要的李嘉图等价定理，阐述了国家发行债券并不会创造财富。国际金融学中研究较多的内容是国家的汇率调整机制、外汇储备和外债危机。借外债多的国家何时会发生外债危机、国家如何应对外债危机、是否采取浮动汇率或固定汇率以及整体美元化等问题的解决，都是近20年来学术界和国际实践方面关注的重要工作。

　　我们希望能够通过本文为货币经济学、财政理论和国际金融学建立一个统一的微观理论基础，并与国际实践结合，使得上述三个学科可以相互讨论、成果共享。

　　三大宏观学科的共同微观基础

　　货币经济学、财政理论和国际金融学的共同微观基础可以应用公司财务中的两个重要理论来构建。其一，是莫迪格亚尼-米勒定理（Modigliani Miller Theorem，简称MM定理）。MM定理假设资本市场是完善的、无摩擦成本。在此理论条件下，公司的投资回报与融资手段无关，无论是负债或股权筹资，还是负债与股权的任意组合。

　　实际上，现代金融学的开山著作就是1958年发表的MM定理。发现这一重要定理的两位经济学家后来都获得了诺贝尔经济学奖，莫迪格亚尼长期在MIT担任宏观经济学教授，是MIT宏观经济学掌门人之一，米勒则长期成为芝加哥大学金融学的掌门人。

　　按照MM定理，从公司层面看，在无摩擦的情况下，并不存在最优的公司资本结构。将摩擦引入后，则存在最优资本结构。过度借债将增加公司的违约风险和破产风险，而股票发行则不增加破产风险。在英美的税收法律下，股东需要对其股权红利缴税，而公司为借债所付利息具有抵税功能。因此公司一方面应尽量借债以保护股东利益，但过量借债又会增加破产成本，最优资本结构是在二者之间达到平衡。

　　在80年代，迈尔斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）根据实际观察和新发展的信息经济学，发展了公司财务理论。他们观察到当公司发行新股或进行增发时，其股价会面临折价或下跌。但为什么还要发行新股呢？他们在公司财务理论中引入了另一个摩擦因素，即信息成本。简单地说，一家公司同时具有内部股东与外部投资者，但内部股东对公司更为了解。如果内部股东认为公司股价比外部市场投资者认为的价值低，即市场股价比公司内部价格高，那么公司就应该更多地发行或增发股票。市场投资人也理解公司内部人的这种意愿，所以当一个公司在市场发行或增发股票时，必须对其股票进行折价。如果公司将来可能面临债务过度风险，它应该尽早地发行或增发适当的股票，提高股权融资比例，把资本结构调到更合适的水平，以避免陷入债务危机。

　　国家资本结构的理论

　　近些年来，经济学家在公司财务方面又观察到了一些新现象。例如，IBM、微软、谷歌等科技创新型公司几乎没有债务，其资本结构几乎完全是股权。这在传统公司财务理论上是难以理解的，因为公司借债的利息具有抵税作用。IBM和谷歌并不会轻易破产；微软公司拥有巨额现金流，信用评级非常之好。那么什么是最优的资本结构？从实践来看最优的资本结构需要大量和超大比例的股权融资。

　　基于近些年来公司财务的理论发展和实践创新，我们建立了一个新的经济学模型，希望通过建模分析国家层面的资本结构。要分析这一问题，首先需要明确国家的股权与债权是什么。国家的债权比较容易理解，即为国家以外币发行的主权债，例如美元债。国家的股权即是国家发行的货币和以本币发行的主权债。国家发行的货币与公司发行的股票在许多方面非常类似。公司发行的股票使得公司将偿还负债之后的收益在股东之间按股权比例分配。与此类似，一个国家产生的收益在偿还外债之后，在国民之间按货币持有量进行分配。所以，一个国家发行的货币及通过本币发行的国债，实际上都是国家的股权。

　　货币有两个重要的功能，其一是储存价值，其二是交换媒介。在模型中考虑交换功能难度较大。我们的模型在实现交换和储存价值功能后，首先观察到国家层面也存在着MM定理：在没有摩擦的情况下，国家需要通过投资以发展经济时，其融资方式——不管是借外债或发本币，对投资回报没有影响。国家层面的MM定理有两个直接的重要推论。其一是古典货币理论中的货币数量论；其二是财政理论中李嘉图等价定理。

　　我们也考虑了一个新的摩擦因素：在货币中引入通货膨胀。在既有原始股东又有新股东的情况下，公司发行新股必然涉及到财富由原始股东向新股东转移的过程，这就是公司财务中的稀释成本，也解释了公司发行新股或进行增发时其股价下降的原因。公司财务中的稀释成本就是宏观经济中的通胀，由原始股东向新股东的财富转移引发。从这个意义上讲，伯南克所倡导的“直升机撒钱”是无效的。因为向所有人撒钱即为同比例增发，并不涉及财富转移的问题，也就没有通货膨胀，而通胀问题来自于国民之间的财富转移。

　　如何思考一个国家的最佳资本结构呢？国家应考虑要借多少外债、发行多少本币、增加多少外汇储备？国家一方面应尽量少借外债以减少国家破产风险，但过量发行货币或以本币发行的国债（股票）又会增加通货膨胀（稀释成本），最优资本结构应使二者达到平衡。外汇储备可以减少由外债引发的国家破产风险。

　　国家资本结构的国际实践

　　一个国家应如何防止外债风险？当然，国家可以事先增加外汇储备，然后在困难时期消耗外汇储备以应对外债风险。在我们建立的模型中的一个子模型回答了一个国家到底应该持有多少外汇储备的问题。

　　之前，对一个国家应该持有多少外汇储备的问题理论上并没有好的回答。有学者做过的预防性储蓄模型表明，为了应对未来的外币风险，应事先预留一些储备。但这一理论只适用于新兴市场国家，而一个发达国家应该持有多少外汇储备的问题没有理论答案。劳伦斯·萨默斯（Larry Summers）在任美国财政部副财长时曾对美国具有外汇储备这一事实感到惊讶。他曾问格林斯潘，美国应该有多少外汇储备。格林斯潘的回答是：美国的外汇储备应该在200亿至20000亿美元之间，中间差了100倍！这在理论上相当荒唐。

　　另一方面，欧元区各国在采用欧元前后的表现也值得研究。欧元区各国都是发达国家，与阿根廷、巴西等发展中国家不同。但2012年时，欧元区发生了严重的欧债危机。危机主要发生在葡萄牙、希腊、西班牙、意大利、爱尔兰，这五个国家被人们称为欧猪五国（PIIGS）。令人疑惑的是，为什么发达国家会出现这么严重的债务危机。希腊在加入欧元区之前没有发生过大规模的外债危机，但经常有货币贬值问题。西班牙、爱尔兰在加入欧元区之前也没有遇到过外债危机。

　　1999年1月1日，欧元区国家开始使用欧元，其以前以本币发行的主权债立刻变成了以外币（欧元）发行的主权债。换句话说，欧元区国家在1999年1月1日使用欧元，相当于同时将资产负债表重置，做了股转债，将大量的股权（以本币发行的主权债）变成为等额的债权（以外币发行的主权债），这才是欧元区债务危机的根本源头。

　　但是，假如欧元区能够成立一个财政联盟，变成“United States of Europe”，就可将外债问题变成国内股权问题，交由欧元区中央财政处理，问题就可以得到化解。欧元区只统一了货币，没有统一财政，没有变成一个主权国家，把股权（内债）置换成债权，大大提高了债务风险，负债过高、经济增长速度过低的国家很容易面临债务（外债）危机，比如葡萄牙、西班牙。德国国债少，且经济增长速度高，是欧元区的经济发动机，所以德国不面临债务风险。总之，在一夜之间将所有的股权（内债）变成外债之后，欧元区如何走下去仍面临不少问题。